来源：光大证券

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核心观点

美国主动去库阶段接近尾声，有望在2024年上半年开启主动补库。自去年年中美国进入去库周期以来，近期美国销售出现企稳信号，指向美国已经接近主动去库存的尾声。结合历史规律以及价格因素，叠加美联储预计在明年开始降息，美国厂商有望在2024年上半年开启主动补库。

美国库存周期切换，利好我国家具、电脑及软件、纸制品、农产品、木制品和纺织品出口。综合美国制造商和批发商情况来看，家具、电脑及软件、纸制品、农产品、木制品和纺织品等品类，同时满足库存下行、需求旺盛要求的特征，有望在短期内逐步开启补库，带动我国对美出口改善。

美国整体处于主动去库存阶段尾声，有望在2024年上半年开启主动补库。

美国库存总额和销售总额同比增速分别自2022年6月、2021年4月触顶回落，指向当前美国处于主动去库阶段。同时，近期美国销售开始企稳，表明美国整体处于主动去库存阶段尾声。结合历史规律以及价格因素，叠加美联储预计在明年开启降息，美国厂商有望在2024年上半年开启主动补库。

各行业库存周期处在什么位置？

（一）上游原材料：多数处在主动去库阶段，库存同比增速已经处于历史较低区间，补库空间较大。其中，木材、农产品、塑料橡胶等部分行业出现销售改善的迹象。

（二）中游装备制造：由于美国的制造业投资周期与库存周期的错位，以及运输设备的支撑，中游制造业库存水平仍然较高，库存去化仍需一定时间。

（三）下游消费：服饰、家具行业的去库进程较快，制造商中的服饰、批发商中的家具行业已处于被动去库阶段。批发商中的食品、饮料和烟草等行业库存同比增速处于历史较低区间，有望较快切换至被动去库阶段。

美国库存周期切换，利好哪些行业出口？

综合美国制造商和批发商情况，短期内可能逐步开启补库，带动我国对美出口改善的行业包括：家具、电脑及软件、纸制品、农产品、木制品和纺织品。

（一）美国制造商方面：关注木制品、纺织产品。上述行业库存分位数处于历史较低水平，需求相对旺盛，库存去化较为顺利。

（二）美国批发商方面：关注家具、电脑及软件、纸制品、农产品。其中，家具行业主要受美国地产边际回暖拉动，库销比明显下降，补库需求可能提前释放；电脑及软件、纸制品、农产品需求旺盛，库销比均处于历史20%分位数以下，库存亦出现快速下滑。

风险提示：全球大宗商品价格出现波动，美国中小银行流动性风险事件持续发酵。

库存周期是微观企业对宏观经济需求的响应，美国库存的回补往往意味着居民需求的好转，以及厂商投资意愿的抬升，同时美国厂商的补库需求也将进一步外溢至进口需求，拉动中国出口，带动出口相关产业链复苏。

考虑到美国库存周期与中国出口高度相关，我们探讨了当前美国库存周期的进度与节奏，以及其对中国未来出口的影响，主要回答了以下三个问题：一是，美国的库存周期已经运行到哪个阶段，何时开启补库？二是，美国各行业去库周期进度和补库空间几何？三是美国补库可能结构性利好中国哪些行业的出口？

一、美国整体处于主动去库存阶段尾声

（一）当前美国库存周期处于哪个阶段?

美国库存周期整体处于主动去库存阶段。在本轮周期中，美国库存总额同比增速自2022年6月开始触顶回落，销售总额同比增速自2021年4月回落，销售和库存同比增速同降指向当前美国处于“主动去库”阶段。

但另一方面，销售触底指向美国或处于主动去库存阶段尾声。截至今年5月，库存同比增速由前值5.2%进一步降至3.6%，维持较快的下行趋势，销售同比增速由前值-1.5%进一步降至-1.8%，下行速度趋缓，指向当前美国消费呈现触底迹象，也和6月美国零售数据所展现的消费韧性相印证。（可参见我们2023年7月19日外发的报告《美国消费边际降温，加息周期进入尾声——2023年6月美国零售数据点评》）。

（二）美国厂商何时进入补库阶段？

结合历史规律、美联储或在明年开启降息和价格因素，我们预计，美国厂商有望在2024年上半年开启主动补库。

一是，历史周期规律显示，美国厂商有望在2024年上半年开启主动补库。在本轮库存周期中，美国库存同比增速于2022年6月触顶，进入主动去库存阶段，截至2023年5月已经持续11个月，接近历史均值11.8个月，同时考虑到历史上被动去库持续时间一般在1-2个季度，相对短暂，因此2024年上半年前后，美国厂商有望从去库存阶段切换至主动补库存阶段。

二是，市场预期美联储在2024年上半年开启降息周期，有望提振销售，利于厂商开启补库。截至8月7日，CME Fedwatch工具显示市场预期降息最早可能出现在2024年的3月，概率约4成。随着美联储开启降息周期，有助于释放流动性，提振市场需求，提高厂商的补库意愿。

三是，通胀不会显著影响对库存周期结束时点的判断。当前市场有观点认为，价格冲击会导致名义库存同比增速与实际库存同比增速分化，可能令去库周期的结束节点延后。我们使用美国经济分析局(BEA)公布的“制造和贸易销售价格平减指数”（Implicit Price Deflators for Manufacturing and Trade Sales）计算实际库存同比增速，发现实际库存同比增速于2022年8月见顶，较名义库存滞后了2个月。

但同时可以关注到，去年以来的价格冲击包含了油价和粮价的巨幅波动，主要是受地缘政治的影响。例如，去年2月底，俄乌冲突引发食品和能源价格大幅上涨，后续随着俄乌冲突影响减弱，如俄乌达成黑海港口农产品外运协议，俄罗斯石油出口转向后仍保持高位，食品和能源价格也相应回落。（可参见我们2022年8月9日外发的报告《需求牵引油价回落，步入缓慢下行区间——《大国博弈》第二十八篇》）。

因此，我们剔除了能源和食品价格影响，发现使用核心CPI计算的实际库存与名义库存同比增速呈现同频变动，指向实际库存同比增速见顶的滞后主要是受地缘政治的影响。价格冲击没有根本上改变美国的经济供求关系，且随着地缘政治风险的逐步缓解，并不会显著影响到对库存周期结束时间的判断。

（三）美国库存水平与库存增速哪个指标更重要？

截至2023年5月，美国库存总额达到2.55万亿美元，处在近10年来的最高水平，但库存同比增速为3.6%，仅居历史分位数的49.2%。从单一数据来看，两者很容易得出相反的结论，一方面，美国当前库存总量水平高企，居历史最高值，补库空间有限，但另一方面，库存同比增速已经低于历史平均水平，显示未来将有较大的回补空间。

实际上，市场更多使用库存同比增速指标观察库存周期。在历史上，仅在2001年互联网泡沫危机、2008年经济危机以及2020年疫情期间，库存总额短暂下滑，指向美国当时陷入深度衰退，其余时间美国库存总额保持增长趋势，也即长期处在历史100%的分位数上。因此，很难使用库存总额的历史分位数来判断美国所处的库存阶段，相应市场主要使用库存同比增速指标来划分美国库存周期，即库存同比增速上行处于“补库”阶段，库存同比增速下行则处于“去库”阶段。

但另一方面，仍可以使用库存总额的历史分位数来进行辅助分析。考虑到库存水平处在100%的历史分位上是一种常态，当某行业库存总额的历史分位数降至90%，甚至70%，则说明其已经处于较低的库存水平，补库空间较大。例如，在下文我们发现，美国批发商中木材建材、农产品、纸制品等行业的库存水平历史分位数已经降至70%至80%区间，说明上述行业的库存水平较低，补库空间较大。

二、各行业库存周期处在什么位置？

（一）结构上看，制造商去库幅度高于批发商和零售商，或更早开启补库周期

美国库存数据包括三大部门，分别是制造商、批发商、零售商。截至2023年5月，其库存占比分别为33.5%、35.9%和30.6%，分布 相对均衡，批发商库存比重相对略高。

从库存同比增速上看，制造商库存同比增速最低，批发商其次，零售商库存同比增速偏高。截至2023年5月，制造商、批发商库存同比增速分别为0.5%、3.8%，处在近10年以来的27%、34%历史分位，去库压力相对较低。零售商库存同比增速为6.9%，处在近10年以来的83%历史分位，去库压力较高。零售商库存水平居高不下的原因在于，疫情导致的供应链扰动令零售商库存在疫情早期急剧下滑，随着后续供应链的恢复，零售商进行“补偿性”补库，但在加息周期下，居民消费趋缓，导致库存压力不断攀升。

从销售情况看，美国制造商库销比持续下行，批发商和零售商库销比则有所反弹。由于疫情对供应链的扰动，制造商、批发商和零售商均在2020年4月达到库销比的峰值，此后进入下行阶段。其中，美国制造商库销比保持相对稳定的下行趋势，而批发商和零售商出现反弹，从2021年12月开始持续回升，指向消费动能有所不足。

鉴于此，预计制造商和批发商将更早开启补库周期，零售商补库进程会相对滞后。同时，从补库的空间和幅度看，制造商补库空间较大，批发商补库空间中等，零售商补库空间较小，相应地我们在后续也会更为关注制造商、批发商及相关行业对我国对美出口的影响。

（二） 行业上看，上游原材料和下游消费库存去化较快，或更早开启补库周期

从行业层面看，多数行业进入主动去库阶段，且库存同比增速已经处于历史较低区间，说明企业主动去库进程已接近尾声。此后有望较快进入被动去库阶段，带动库存存量水平的进一步下降。

（一）上游原材料：多数处在主动去库阶段，库存同比增速已经处于历史较低区间，补库空间较大。

结合批发商、制造商数据来看，上游行业中，除金属合金外，多数行业的库存同比增速接近触底，部分行业库存水平历史分位数已经降至70%至80%区间。其中，木材建材、农产品、塑料橡胶、金属加工等部分行业已提前抢跑，出现销售改善的迹象，进入被动去库阶段。

（二）中游装备制造：库存水平仍然较高，库存去化仍需一定时间。

整体来看，机械制造、电力设备、电子产品等多数中游行业的库存同比增速还处于历史较高区间，库存水平也相对较高，去库空间较小。

一是，我们认为美国的制造业投资周期与库存周期的错位，是中游制造业去库进度滞后的重要原因。去年以来，拜登政府通过各项法案拉动制造业回流，提振美国制造业投资建厂意愿，制造业建造支出同比增速由2020年二季度-8.9%的低点增至今年二季度的+69.4%。在历史上，制造业投资上升周期往往与补库周期同步，仅在2008年与2015年，短暂出现去库与制造业投资上行并存。而在上述两个时间段，美国去库的幅度也相对缓和。因此，本轮制造业投资上行周期延缓了机械制造、电力设备、电子产品等制造业产品的去库节奏，也使得相关产品的库存水平维持在较高水平。

二是，运输设备尚未进入去库阶段，支撑制造业库存维持高位。在我们2023年7月29日外发的报告《设备投资环比增速转正，美国去库周期接近尾声——2023年二季度美国经济数据点评》中提到，2023年二季度设备投资环比增速+10.8%，出现明显回暖，是美国二季度GDP超预期的主要原因。其中，二季度运输设备环比增速由前值-17.7%大幅反弹至29.1%，是设备投资的主要拉动项。

运输设备投资的回升原因可能在于，汽车、重型卡车等产业链的全球化特征明显，在疫情早期面临的供应链瓶颈更为严重，阻碍了相关品类的补库进程。随着供应链问题的缓解，运输设备供给回升，厂商进入补库阶段，叠加2023年上半年汽车消费需求火热，延缓了运输设备的去库进程。

（三）下游消费：行业表现分化，服饰、家具的去库进程较快。

食品消费类方面，制造商和批发商表现分化，其中制造商中食品、饮料和烟草等行业的库存水平偏高，处在主动去库阶段，批发商相关品类的同比增速已经处于历史较低区间，有望在下半年切换至被动去库阶段；服饰业、家具去库进展较快，需求在近期出现好转，批发商中家具行业已经进入被动去库阶段；药品、印刷处在主动去库阶段，库存水平仍相对偏高。

三、美国库存周期切换，利好哪些行业出口？

从结构层面来看，当前美国各行业去库进程明显分化，部分行业库存去化顺利、需求持续回暖，有望对我国相关行业的对美出口形成支撑。在分析本轮美国库存周期，将率先拉动我国哪些行业对美出口时，我们主要基于以下三个筛选标准：

一是，行业库存同比增速分位数已处于历史较低水平，或库存当月同比持续负增长，表明行业去库进程顺利。

二是，行业库销比分位数已处于历史较低水平，表明行业需求相对旺盛，存在补库的现实需求。

三是，行业对应的HS大类商品，对美国出口占我国总出口的比例较高（例如大于10%），表明对我国出口的拉动效果较强。

综合美国制造商和批发商情况来看，短期内可能逐步开启补库，带动我国对美出口改善的行业包括：家具、电脑及软件、纸制品、农产品、木制品以及纺织品。

美国制造商方面，同时满足库存下行、需求旺盛要求的行业包括：木制品、饮料和烟草、纺织产品以及石油和煤炭产品。其中，木制品、饮料和烟草、纺织产品库存去化较为顺利，而石油和煤炭产品的对美出口，受美国补库需求的影响则较为有限。（2023年1-6月，矿物燃料对美出口占出口总额比例仅为0.9%）

美国批发商方面，同时满足库存下行、需求旺盛要求的行业是：家具、电脑及软件、纸制品、农产品以及石油产品。其中，家具行业主要受美国地产边际回暖拉动，库销比明显下降，补库需求可能提前释放；电脑及软件、纸制品、农产品需求旺盛，库销比均处于历史20%分位数以下，库存亦出现快速下滑；石油产品对我国出口的拉动作用则较为有限。

四、风险提示

全球大宗商品价格出现波动，美国中小银行流动性风险事件持续发酵。

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