来源：民生证券

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导读

三个维度综合评估当前地方债务压力。

要点

地产链下行已有两年，地产下行的影响正逐步扩散开来。如果说2021年下半年至2022年，地产下行更多影响经济增长，那么今年以来地产下行的影响更多落在资产负债表，具体表现之一便是地方城投债务压力上行。

当前地方债务压力几何？本文从三个维度——总量债务负担、显性债务偿付能力、城投债到期偿付能力综合考察地方债务压力，尝试建立一个衡量地方债务风险的通用框架。

2020年-2022年，地方政府债务快速扩容。

2020年-2022年，地方债务年均增长10万亿。2022年年末，地方债务总量突破90万亿，为2015年的2.6倍。

2022年末，江苏、浙江、山东、四川、广东为债务存量最高的五个省份，债务规模加总占全国总债务的39%。

结构上来看，全国层面显性债务比重将近四成。经济较强省份依赖城投融资，例如江苏、浙江两省城投有息债务占比分别在80%和74%。

经济实力较弱省份，也较依赖城投融资，例如河南、贵州、云南、甘肃，三地城投有息债务占比均高于50%。

债务评估维度一，地方总债务负债率（或债务率），衡量总量债务的持续性。

负债率角度（总债务/GDP），2022年地方政府负债率（宽口径）达74.4%，三分之二省份负债率突破60%（国际警戒线）。

其中天津、贵州、青海、云南、甘肃负债率已经超过100%。

债务率角度（总债务/地方综合财力），2022年地方政府债务率（宽口径）达到332%，突破世界警戒线（120%）。

债务率最高地区是重庆、天津、贵州、黑龙江、湖北、新疆。现行债务监管框架下，债务率过高地区政府新增融资规模可能受限，所谓“债务红橙黄绿4个等级”。

债务评估维度二，利息负担比测算，衡量显性债务的偿付能力。

用利息负担（付息支出/财政总支出）衡量地方政府显性债务偿付能力。

公共财政（账本一）利息负担稳定在2%的较低水平，土地出让收入所在的政府性基金（账本二）利息负担近年快速上行，从4.3%（2021年）快速上升至6.0%（2022年）。

疫情三年之中，几乎所有省份政府性基金利息支出比重均加重。天津、黑龙江、内蒙古、西藏、云南、青海这些省份尤甚，这些省份账本二付息支出比重提升超过6个百分点。

按规定，利息负担超过10%，地方财政可以选择进入“财政重组”（一段时间内扩收节支）。

2022年，天津、黑龙江、内蒙古、青海、云南、辽宁2022年账本二利息负担已然超过10%，这些债务压力较大县市可能在未来积极应对债务压力。

债务评估维度三，城投债到期偿付压力观察，衡量地方“隐性”债务偿付能力。

现金偿债比（经营性现金流净额/到期债务）、保障能力（财政相关支出/到期债务）可用来衡量城投有息债务偿付能力。

2023年城投债到期集中度（到期债务/存量债务）达31.9%，城投现金偿债比<0。

即便是经济实力较强的上海、江苏、浙江，城投平台短债现金比也为负，说明绝大部分城投靠自身偿还债务能力有限。

城投到期债务保障倍数2022和2023年（预计）分别在90%和78%。

近年财政预算内资金运行逻辑发生变化，一则财税及土地出让金收入增速下降，二则预算内资金更向国防外交、民生保障等领域支持，财政对基建资金拨付力度下降。

这一背景下，2022年城投到期债务保障程度已经低于100%，仅达90%，预计2023年进一步下降至78%。

当下地方债务现实意味着什么？期待后续有效化债方式。

用上述三个维度衡量各个省份债务负担，发现贵州、云南、天津不论是总量债务压力，还是显性债务利息负担，亦或城投到期压力，都明显高于全国平均水平。

而市场也对上述省份存在的债务到期风险充分定价。

一则贵州、云南、天津、甘肃城投净融资于2021年由正转负，债权人对上述地区债务接续意愿较低。

二则开年至今，云南、天津、贵州城投票面利率达6%，显著高于全国平均水平（4.8%）。

当前弱资质地区债务压力本就高过其他地区。经历三年疫情之后，财政收入降温，叠加存量债务到期集中，这些弱资质地方城投再融资压力加大，甚至陷入债务压力大、融资成本高、债务压力再度上行的负向循环。

我们认为，城投债务风险最终可控，毕竟这是一场内债。当下城投债务压力预示着未来或有两大政策推进，一是存量债务压力化解；二是城投运行模式转型。

目录

正文

引言

地产链下行已有两年，地产下行的影响正逐步扩散开来。如果说2021年下半年至2022年，地产下行更多影响经济增长，那么今年以来地产下行的影响更多落在资产负债表。具体表现为居民缩表压力以及，城投债务压力。

近期市场逐步将目光聚焦在城投债务风险。当下城投债务压力几何，未来城投方向又将落在何方，这是我们关注中国城投债务绕不开去的两个命题。

本文从三个维度，总量债务负担、显性债务偿付能力、城投债到期偿付能力，综合考察地方债务压力，尝试建立一个衡量地方债务风险的通用框架。

一、地方政府债务规模及结构

2015年新《预算法》实施之后，地方政府债务仅指2014年后纳入预算管理的地方显性债务。但市场上一般将地方显性债务与城投带息债务规模加总，视作宽口径地方政府债务。

（一） 地方存量总债务约为90万亿

2022年末地方债务总量突破90万亿，是2015年2.6倍。

加总既有地方债券以及城投有息债务存量规模，我们发现2015-2018年地方政府债务年均增长约5万亿，2019-2022年地方政府债务年均增长约10万亿。截至2022年末，地方政府债务规模达到90万亿，是2015年的2.6倍。

经济体量大省，存量债务规模也相对较大。

2022年末，江苏、浙江、山东、四川、广东为债务存量最高的五个省份，上述省份债务规模加总占全国总债务的39%。

（二） 近年地方显性债务占比提升

存量地方债中，显性债务比重将近四成，近年占比有所上升。

2022年末地方存量债务中，显性债务35万亿，占比达39%；城投带息债务54万亿，占比达61%。

2018年隐性债务监管收紧以后，显性债务比重边际提升（2018,37%），主要是2020-2022年专项债发行规模扩容。

不同地区，显性债务与城投带息债务比重存在明显差异。

江苏、浙江两省更依赖城投融资，江苏城投有息债务占存量债务比重达到80%，浙江达到74%。

经济实力较弱地区譬如青海、内蒙古更加依赖预算内融资，城投有息债务比重不足10%。

也有部分省份，譬如河南、贵州、云南、甘肃，其经济实力较弱，城投带息债务存量占比仍然偏高，均高于50%。

二、 维度一，地方总量债务压力观测

仅仅从债务规模这一绝对指标观察地方债务负担略显单薄，市场上衡量地方债务负担往往会参考另外两个相对指标：一是负债率（总债务/GDP）；二是债务率（债务规模/地方综合财力）。

前者衡量地方债务创造GDP增长的能力，而后者衡量债务新增财政收入的能力，两项指标值越大，则地方债务负担越重。

（一） 当下地方负债率（宽口径）达74%

国际上通过负债率（债务规模/GDP）衡量政府债务负担，并且将60%负债率作为警戒线。

2022年，我国地方政府负债率（宽口径）达74.4%，三分之二的省份负债率突破60%。

2020年之前，我国负债率维持在60%以下（2015年达59%）。2020年以后，政府负债率快速上行，2022年地方政府负债率上行至74.4%，已然突破国际警戒线，地方政府债务负担较疫情前更为严峻。

分地区观察，当前31个省市中，有三分之二负债率已经超过60%。其中天津、贵州、青海、云南、甘肃负债率已经超过100%。

（二） 当下地方债务率（宽口径）达332%

国际上通过债务率（债务规模/地方综合财力）衡量这一债务创收能力，并将120%作为这一指标警戒线。

2022年我国地方政府债务率（宽口径）达到332%，突破世界警戒线。

2020年之前，我国债务率维持在200%左右。2020年以后，地方财力走弱，政府债务率快速上行，2022年上行至332%。

分地区观察，债务率最高地区是重庆、天津、贵州、黑龙江、湖北、新疆，这些省市债务率均在600%以上。这些地区一方面财力在疫情期间明显走弱，另一方面加杠杆力度较大，抬升当前债务率水平。

显性监管框架下，债务率过高地区，2023年政府新增融资规模可能受限。

2017年财政部明确，每年中央会在年初集中分配当年债务额度至各省，其中债务风险、举债空间是考虑的关键因素。

2019年，财政部建立一套地方政府债务风险等级评定制度根据债务率数据，将债务风险分为红橙黄绿4个等级。2020年通过这一等级约束城投债的融资用向，风险最高等级地区新增城投债只能用于借新还旧。

三、 维度二，显性债务偿付现状测算

预算法规定法定债务利息负担必须由预算内资金偿付，即不能通过发行新增债务付息，债务付息也就成为政府一项刚性支出。我们用债务付息占支出比重衡量显性债务的利息负担。

（一） 地方显性债务利息负担现实

中国财政收入分类型计入不同的账本，税收计入公共财政预算，即账本一。账本一支出都是纯公益或刚性支出，譬如公共服务支出（公务员工资等）、教育、社保、国防支出。土地出让收入计入政府性基金收入，即账本二。账本二以收定支，一般支出用向有一定收益的政府经营项目。我们探讨利息负担，需要分账本讨论，如果账本一利息负担过重可能影响基层运转即民生支出，账本二负担过重可能挤占该地区项目支出规模。

当前账本一利息负担稳定在2%的较低水平，而账本二利息负担近年快速上行。

2016年至2022年，账本一付息支出从1700亿上升至4950亿元，占支出比重从1.1%小幅上行至2.2%。账本二付息支出从430亿元上升至6259亿元，占支出比重从1.0%上行至6.0%。

账本二利息负担明显更重，主要是因为2018年以后专项债年均新增额度大幅高于一般债。2022年末专项债余额达20.7万亿，一般债余额仅达14.4万亿，利息规模也在快速扩张。

另一方面，账本一的运转逻辑是以收定支，因此支出增速一般偏向稳定，税收不足时会通过非税收入、调用余量资金补足，而账本二以收定支，一旦土地出让收入大幅减收，支出总规模便会收缩，利息负担便会明显加重。

根据2023年预算，账本二2023年付息支出占比可能进一步上行至6.7%。

观察不同省份利息支出负担，发现所有省份政府性基金利息支出比重均在过去两年加重。其中天津、黑龙江、内蒙古、西藏、云南、青海账本二付息支出比重均上升6个百分点以上，付息负担加重尤为明显。

（二） 显性债务利息负担的意义

利息负担占财政支出10%以上，地方财政或有财政重组可能。

财政部曾在2016年建立地方债务风险的监测框架，明确当利息负担占财政支出10%以上时（不论是账本一、账本二），基层政府可以进入“财政重整”状态。

所谓财政重整，是指债务高风险地区在保障必要基本民生支出和政府有效运转支出基础上，依法履行相关程序，通过实施一系列增收、节支、资产处置等短期和中长期措施安排，使债务规模和偿债能力相一致，恢复财政收支平衡状态。

2018年、2020年，四川雁江区、安岳县，黑龙江鹤岗就曾进行过财政重整。

我们注意到，2022年，天津、黑龙江、内蒙古、宁夏、青海、云南、辽宁2022年账本二利息负担已然超过10%。

按照财政部债务风险检测框架，未来债务压力较大县市或有主动增收节支，更为积极主动缓解债务利息负担。

四、维度三，城投债到期偿付压力观察

城投平台的融资来源包括银行贷款、非标债务和城投标债（标准化债券）。

2018年以后城投银行贷款和非标融资违约已有少量现实案例，目前市场更关注城投标债偿付能力。

我们关注城投债务偿付压力，更关注城投标债的到期债务和利息偿付。

（一） 城投债集中到期，当前债务还本压力较大

2023年城投债集中到期，到期集中度达31.9%，处于历史较高水平。

2019年以后，地方城投债券发行期限缩短，短期债务占比持续上行， 2019-2022年新增城投带息债务，其中相当一部分集中在今年到期。

55.6万亿城投存量带息债务中，16万亿将在今年到期，到期集中度达29%（16万亿/55.6万亿=29%），为历史最高水平。

城投标债今年到期集中度也达到31.9%，同样处于历史较高水平。分地区看，天津、青海、云南、宁夏城投标债的到期集中度最高。

债务集中到期，意味着城投需要在相同时间内筹集更多接续资金，今年债务到期主要集中在经济实力、财力偏弱地区，债务的偿付风险值得关注。

（二）现金偿债比为负，城投自有现金流偿付债务能力有限

我们用城投经营性现金流除以到期债务（现金到期债务比）衡量城投当年偿债能力，即计算城投运营市政项目在当年实现的应收能否偿付到期债务。

经过计算发现，现金到期债务比一向小于1，而且2011年后一直为负值。

对比各个地区这一指标，即便是经济实力较强的上海、江苏、浙江，其城投平台短债现金比也为负。

这或意味着城投到期债务偿付，需要依靠借新还旧接续。

（一） 到期债务政府保障倍数下降，财政资金偿债能力有限

城投投资项目大部分为准公益性质，同时当前资产报表上相当部分应收政府存款，用向基建的财政资金或可以“保障”后续城投标债的兑付。

我们用财政用向基建资金除以到期城投债，得到到期债政府保障倍数。

地方财力走弱，政府对城投到期债务保障能力收缩。

土地出让减收以及近年地方支出更加倾向民生领域，财政对2022年城投到期债务保障程度已经低于100%，仅达90%。

根据2023年财政预算数据推算，今年政府资金对到期债务担保能力或进一步收缩，保障倍数降至78%。

分地区观察，云南、贵州、四川三个省份2023年财政资金对标债的保障能力将深度走弱。

五、当下地方债务现实意味着什么？

（一） 关注票面融资利率逾6%的城投债券

综合三个债务压力衡量维度，贵州、云南、天津三个地区债务风险偏高。

我们在前文用总量债务负担、显性债务付息压力以及城投债到期偿付压力三个维度衡量地方债务风险。

在不同衡量指标下，我们都可以从高到低对地方债务风险进行排序，如果在不同维度下，某一个地区的排名都靠前，那么这个地区的债务风险将更值得关注。

通过整理排序，我们发现，贵州、云南、天津三个省份（市）在不同衡量维度下，债务压力排名都靠前——这三个地区不仅面临较大的总量债务负担，同时预算内付息压力较大，城投债短期偿付能力也更弱。

贵州、云南、天津三个地区的债务风险为市场充分定价。

一方面，贵州、云南、天津、甘肃几个省份城投净融资规模在2021年由正转负，债权人对上述地区债务接续意愿较低。

另一方面， 2023年1-5月云南、天津、贵州当前城投票面利率达6%左右，且期限以1年期为主，显著高于全国平均水平（4.8%）。

（二） 当下债务现实或意味着未来城投两大走向

从维度三来看，当前城投短期面临较重的偿付压力，且部分地区偿付能力较弱，城投债务风险或从两个方向予以化解。

一是存量债务处理；二是城投债务转型。

当前一级市场上的融资接续意愿走弱，成本抬升，将使得债务压力较大，风险较高地区变得更为脆弱，容易形成债务压力大、融资成本高、债务压力上行的正向螺旋循环。妥善化解这些地区债务风险，未来或有更多债务化解方式推进，譬如债务置换、债务重组、债务展期。

此外，化解债务是短期应对方式，要实质性化解城投债务风险，本质上是在土地出让金走弱的大趋势下完成城投转型。

风险提示

1）数据统计存在偏差。由于各地隐性债务数据不可得，本文将城投带息债务归为地方债务处理。在此方法下，本文所得债务负担、债务规模指标存在高估可能。

2）地方财政收入表现超预期。本文选取的省份财政收支数据来源于政府2023年预测目标，若今年经济表现超预期，地方财政预算数也将与实际数存在差异，可能会对2023年偿债压力的测算造成一定的影响

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